新財富 嶽崢 2006年04月13日 16:08
在美國，知識產權證券化業務的比重正在快速增長。從電子遊戲、音樂、電影、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝品牌、最新醫藥產品專利、半導體晶片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為知識產權證券化的對象資產。隨著評估手段的發展，知識產權的證券化將和其他資產證券化業務一樣普遍，並為中國的自主創新經濟帶來新的資本推力。
岳崢/文
在以加工製造業為主導的經濟模式下，中國的人口眾多無疑是一個劣勢，儘管提供了廉價勞動力吸引外資，但創造的財富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了。但是，在創造文化或智力產品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當，人口的數量就會成為優勢。
當前，政府提出了建設創新型國家的戰略，主張大力發展文化創意產業，正避免了中國物質資源短缺的短板，要少消費原子(物質單位)，多消費比特(資訊單位)。文化創意產業不需大量進口能源和原材料，能讓中國擺脫可能的國際脅迫，並可以提供大量就業崗位，產品創造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發達國家已紛紛開始重視知識產權戰略。日本2002年7月即公佈了《知識產權戰略大綱》，明確宣佈今後的任務是實現知識產權立國的戰略目標。
問題是，政府目標從來不能自動變成生產力，如果要發展某個產業，必然涉及投資和市場、投入和產出等經濟邏輯，否則，文化產業部門就會變成政府投資的文化事業單位。近年來應用範圍越來越廣泛的知識產權證券化，正為文化創意產業的發展從資本上提供了有益的助力。
重視知識產權成就世界上最“聰明”的公司
在傳統的工業經濟為主導的世界經濟體系中，有形的動產和不動產一直佔據主導地位，而知識產權，包括發明專利權、實用新型專利權、外觀設計專利權、商標權、著作權以及品牌和技術訣竅在內的廣義的無形資產，通常很少作為企業的戰略性資產。但是，在知識經濟時代，情況已經發生了根本性的變化。企業資產價值中無形資產的比重近20年快速增長，大約從20%上升到90%左右，有形資產的地位已經完全被無形資產所取代，企業大量的經營成果也往往不再是物質形態的東西，而是體現為包含知識產權的服務和軟體。
埃森哲公司的調查表明，絕大多數的首席執行官已經將系統地管理無形資產作為自己前三大任務之一。紐約大學商學院的研究也表明，美國經濟正在從物理資本為主的行業轉向無形資產為主的行業，比如制藥和軟體等，美國公司的主要價值創造將來自無形資產。在無形資產方面，美國每年的投資高達1萬億美元，已經超過了對工廠和設備的投資。從全世界範圍看，可以說，90%的企業淨值多多少少都跟無形資本和知識產權有關係。此外，企業管理技術的進步，也使得研發部門和業務部門能夠更加協調各自的工作，而不是各說各話，套一個新名詞，就是“創新管理”(Innovation Management)。也就是說，企業開始強調任何的研發投資都能形成相應的、可轉化為貨幣的知識產權。
事實上，那些大型工業公司早已意識到知識產權資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項主要的收入來源，現在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長到超過20億美元，相當於公司1/9的營業收入;荷蘭菲利浦電子公司擁有知識產權的成果數量每年增長35%，從中獲取的收入每年增長45%;英國電信這樣的國有電信公司每年挖掘知識產權和資料庫帶來的額外收入近2000萬美元。在《財富》雜誌2002年關於知識產權資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國工業公司，它們擁有的智力產權相當龐大(表1)。與中國企業的研發投入不足相比，許多美國企業還存在著“過度研發”，即大量知識資產沒有被充分利用的問題。
知識經濟推動金融創新
不同的時代潮流，推動了西方發達國家相應的金融創新活動，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應收賬款的證券化;1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化;1992年，陶氏化學公司以知識產權為支撐獲得貸款，開創了知識產權證券化的先河;文化產品的證券化，則始於1997年1月，美國搖滾歌星大衛·鮑伊(David Bowie)通過在美國金融市場出售其音樂作品的版權債券，獲得了5500萬美元。這被認為是世界上第一起典型的知識產權證券化案例。此前，針對知識產權的交易類型主要包括出售、頒發許可證、合資、戰略聯盟、拆分、捐贈(免稅)等。
目前在美國，知識產權證券化在資產證券化市場中所占的比重雖然還不是很大，但增長速度相當快，基於版權的證券化業務數額已從1992年的4.17億美元增長到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應該說，資本市場對智力資本的價值相對低估，主要是因為缺乏相關的資訊。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發展的評估手段能夠提供關於知識文化產品的更可靠的價值資訊，因此，文化產品的證券化，將和基於房屋貸款、信用卡應收賬款等其他資產證券化業務一樣越來越普遍。
不同行業知識產權的證券化
在成熟市場，知識產權證券化的對象資產已經非常廣泛，從電子遊戲、音樂、電影、休閒娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝的品牌、最新醫藥產品的專利、半導體晶片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對象(表2)。由於擁有知識產權的類型不同，各行業的知識產權證券化也有不同的特點。
音樂資產
音樂產權的證券化物件比較多樣，但多數以版權為支持資產，也有一些以錄音母版為支持資產。音樂資產的證券化一般以已經存在的資產為基礎，也就是在唱片製作出來之後進行證券化。音樂版權所有者包括歌曲創作者、表演者、唱片公司或唱片發行商，資產種類包括出版權、版權、聲音唱片權、製作者版權、藝術家版權、所有者和其他支付的版權。以過去的經驗而言，多數音樂資產證券化業務是針對獨立的歌曲作者和藝術家的，如美國靈歌教父馬文·蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯·布朗、20世紀70年代最成功的R&B/Funk樂團艾斯禮兄弟合唱團等作品產權的證券化,但也有把整個唱片公司的全部現存歌曲目錄都證券化的,如美國最大的獨立唱片製造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大衛·鮑伊的音樂產權證券化案例，充分展示了知識產權能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛·鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評級，因此，他通過資本市場籌資的管道十分有限，證券化則創造了一個能取得信用評級的結構，從而讓投資者提供資金。其次，大衛·鮑伊及其家人能保有知識產權的最終所有權，這也許是重要的。由於債券年期為15年，並將於到期日自動清算，因此，大衛·鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權而不附帶任何責任的可能性很高。
專利和商標
全球範圍內的特許權和商標價值巨大，但相對來說，與專利和商標相關的證券化業務比較少。原因首先在於，這類知識產權的證券化類似音樂業務，必須以存在資產為基礎，但是，它們的價值判定和音樂不同，音樂資產形成現金流的過程相對簡單透明，而專利和商標形成現金流則需要轉化成複雜的產品，並與其他知識產權“合成”才能發揮作用，因此很難進行定量分析。從法律上說，專利和商標法定的保護期限為14-20年，儘管可能延長，但到期時專利技術可能已不具領先性，而契約性的商標保護則經常會根據政府的資產價值期限的條款而改變。
從專利持有者來說，最適合進行證券化的是藥品公司、大學和學院、高新技術公司。從商標持有者來說，最適合進行證券化的是主要的體育俱樂部和大學、服裝設計者和消費品生產商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國時尚服裝公司Calvin Klein用其香水品牌發行5800萬美元的債券;2003年，洛杉磯的服裝生產商Guess也把其14個產品(包括手錶、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務負擔。在Guess的案例中，由於14個品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現金流相當不規則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進入資金池。這樣複雜的交易安排為現金流的穩定性帶來了疑問。但是，負責證券化的投資銀行摩根大通採取了多種方法保證債券的發行—它們強調Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，並進行了超額抵押，建立了利息儲備機制，即意外多收到的現金流被存儲在一個儲備現金池中，在收入比預期低的時間再釋放出來。摩根大通還指定了一個後備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權使用者放棄此品牌，品牌管理公司負責去找新的品牌特許權使用或租用者等。
電影發行收入
電影行業是知識產權證券化最大的市場。1996-2000年，這一行業完成了近79億美元的證券化業務(圖2)，相關業務主要來自電影製作領域，尤其是幾家主要的片廠,如福克斯、派拉蒙、索尼、夢工廠、華納兄弟、環球等(表4)。這一領域之所以交易多、金額大,是因為可以進行多種混合資產支援的交易,並且有大公司的信用支持。而且,與音樂資產證券化不同,電影行業的證券化常常以未來資產為基礎,即以尚未拍好的片子的未來發行收入為基礎發行債券,如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎進行證券化。當然,也有一些以已經存在的“影片庫”為基礎的證券化專案,如派拉蒙、義大利影視集團Cecchi Gori、夢工廠的證券化案例。
服裝業
不少知名的服裝廠商都使用了知識產權證券化進行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國著名女性服飾公司Candie’s發行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7.93%，Candie’s用這些資金來償還債務和擴展。2003年8月，UCC資本公司又為運動鞋連鎖商場The Athlete’s Foot完成了一筆特許權收入的證券化項目。用於證券化的收入來自第三方—那些使用特許經營權的商店，它們支付一次性費用和銷售額的百分比以取得特許權，其中美國國內的連鎖經營者一次性支付35000美元和5%的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60%的收入來自美國市場，40%來自美國以外。
知識產權證券化的估值與風險
在整體框架上，知識產權證券化與傳統的資產證券化基本類似，就是先設定一個“收入池”，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，再以這些現金流為支持發行證券。資產所有者獲得折現現金流並轉移資產，投資者獲得了這些資產在未來的一系列現金流(圖3)。證券化也意味著，資產擁有者必須將特定資產轉移到為特殊目的而設立的投資實體SPV中。
證券化融資是以特定資產為支撐的，知識產權證券化的物件資產則是各種知識產權。因此，對知識產權進行估值，是決定知識產權能否證券化的重要一步。
以知識產權為背景的債券出售價格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計算和考慮，因為每一個費用數字都可能影響到知識產權的收入來源。在各種知識產權轉化為現金的業務過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結為三類:
1、市場法，估值根據市場上類似業務的價格確定。有很多地方可以尋找此類資料，包括關於收購的訴訟檔和出版物。但這種方法的局限在於，現在沒有一個關於知識產權估值的動態市場，因此沒有足夠的業務可以參照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知識產權的保護所決定。但正如Gary Hoffman， Dickstein法律公司的合夥人所指出的，除非專利範圍十分狹窄，否則專利將肯定會被複製，從而令估值產生不確定性。
3、收入法，根據一些影響收入的風險因素對預期收入進行打折後決定。這種方法提供了淨現值。
在知識產權的估值中，一些特別的風險因素還包括:時尚和大眾選擇的轉變，這在音樂和電影產權方面表現更為明顯;不可預見的技術發展，如在藥物產權方面，一些新產品的進入可能使老產品的產權作廢;通過訴訟，一些產權會被告知無效的可能;資產擁有人行為不確定性的風險，如藝術家或作者的某些行為將減少版權的來源。
知識產權估值法一直在發展，也令知識產權證券化存在相當的不確定性，一些關於方法論可以降低優良、潛在知識產權證券化項目信用的爭論一直存在。例如，某些知識產權的價值可能被一些如訣竅或者保密資訊之類的非註冊因素影響，再如，普遍存在的違反版權行為(主要是音樂盜版)可能嚴重地損害某項知識產權的收入來源。
儘管受到價值評估難等因素的挑戰，知識產權證券化為智力資產擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增:一家公司把它的知識產權證券化，可以在當期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產與價值比率為75%的折現值，並為期望回報在22-30%的夾層融資提供者提供一個很好的投資選擇;知識產權擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因為債券化而帶來的價值的增長是免稅的;證券化為項目的投資期限內建立了固定的利率基準，也就是說，在一段很長時間內鎖定了借款成本;證券化是對發明人無追索權的，同時債券的出售為未來版權價值的實現提供了保險;知識產權所有者仍然保留所有權，知識產權證券化可以被看成是資產的出售者持有未來版權來源的股權因素，購買者分享債券部分;因為資產的品質、信用的增加和使資產遠離破產可能性，證券化的信用度可能高於創作者的信用度。
對於投資者，知識產權證券化不僅提供了一種新的資產投資類型，同時，由於可以僅僅投資在知識產權這一小部分，而不是整個公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風險。此外，由此產生的債權也擁有優惠的利率。
知識產權證券化也並非沒有風險，在證券化的過程中存在很多影響因素，比如，擁有知識產權的公司一般很少由研發部門對資產進行正確的分類，這為業務實施帶來了一定的困難;在需求方面，只有很少的公司需要更多的債券發行;在風險方面，當精確測量很困難時，風險可能被擴大，因此阻礙交易進行;在業務複雜性上，每個知識產權證券化情況都不相同，很難相互參照。
由於評估的高難度和行業的特殊性，承銷和顧問這類交易的都是一些專業性投資銀行(表5、6)，知識產權證券化之前的盡職調查報告也要比一般資產證券化費用高許多。■(《新財富》2006年04月號最新文章)
資料整理:亞洲無形資產鑑價有限公司 總經理 顏光儀
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