WACC應用中的一些具體問題的探討
來源：中國資產評估協會 作者：王少豪
內容提要：用DCF方法求企業投資資本價值時，折現率需採用加權平均資本成本WACC。關於WACC的具體應用問題和評估實踐中的許多問題一樣，往往會有不同的觀點。本文就WACC的構成、權重的價值取向以及迭代計算等問題提出一些應用的觀點與方法，以便與業界同仁切磋探討。
隨著收益法的應用在我國評估實踐中的逐步增多，新的問題也在逐步增多。因為收益法不像以前大部分評估師所能輕車熟路的資產加和法那樣有歷史成本作為依據，而是需要更多的分析與判斷，有著更多的變化和不確定性。這也正是要求我們的評估師提高業務素質，力爭儘快與國際接軌的一個動力。收益法中最常用的就是折現現金流量法，也叫DCF法。評估師在運用DCF方法的過程中對於一些具體問題往往會有不同的觀點。下面本文就DCF方法中應用WACC的具體問題提出來進行討論。我們的觀點不會是最終的答案，實際上，評估操作實務中間的很多問題是討論和爭論的結果。關鍵是如何做才能真正體現企業的價值？實踐一般會選擇最佳的方案。
一、WACC應用的評估方法和求算的基本公式
採用收益途徑評估公司價值時，評估師廣泛使用的有兩種方法——即權益法和投資資本法（有時候也叫直接法和間接法）。權益法是通過折現公司的紅利或股權現金流來評估公司股權的價值，這個折現率應該是反映權益投資者所要求的回報率。而投資資本法主要是關注並評估出公司整體的價值，不像權益法只評估權益。投資資本法的評估結果就是所有權利要求者所要求的價值，包括債權人和股東。此時要求權益的價值就只能是把公司整體價值減去債權的價值（所以被稱為間接法）。求取公司價值最普通的做法就是把公司所有投資者的現金流，包括債權人和股權投資者的現金流折現，而折現率則是加權平均資本成本——即權益成本和債務成本的加權平均值，英文簡寫為WACC。所以，WACC是投資資本價值評估(直接)或公司權益價值評估(間接)的一個重要的計算參數。
計算稅後WACC的基本公式如下：
WACC：加權平均資本成本
Ke：公司普通權益資本成本
Kd：公司債務資本成本
We：權益資本在資本結構中的百分比
Wd：債務資本在資本結構中的百分比
T：公司有效的所得稅稅率
如果設定：
權益資本成本為 0.25
債務資本成本為 0.10
權益在資本結構中的比例 0.70
負債在資本結構中的比例 0.30
所得稅率 0.40
把上面的資料代入到公式之中，得出：
(0. 25×0.70)+(0.10×[1-0.40]×0.30)
=0.175+(0.06×0.30)
=0.175+0.018
=0.193
這樣，上面例子中全部資本的成本就是19.3%。
在很多情況下，資本結構更加複雜。也許還有優先股或有幾種不同級別的債務。上面的公式可以簡單地擴大到包括每一種不同級別的資本。
二、WACC應用中的具體問題探討
有關WACC的定義和測算的詳細方法可以參看有關教材和書籍，下面只是就運用過程中提出的一些問題進行討論。
問題1、WACC裏面的債務資本應包括哪些內容？是總的負債還是只包括長期負債，是所有帶息負債還是不要短期帶息負債？這裏債務資本的定義是什麼？
討論：資本成本裏面的債務資本應該就是公司用來支持經營和投資活動的資本。根據這個基本原理，它應該是包括所有的帶息負債，短期或長期的。而不帶利息的負債，如應付賬款、預收或應交項目都應該放到營運資本部分，不應計入債務資本。
然而從資本結構的理論來說，對資本結構最普通，也是最常用的概念應該是所有的權益加上所有的長期負債（包括現在到期的長期負債）。在這樣的定義下，採用未來收益折現的方法評估投資資本的價值，就必須把長期負債的利息包含在要折現的收益流中，而把其他短期負債的利息（如短期銀行貸款）當作費用支出。這在實際操作中就要區分兩種不同的利息。如果沒有充分的資訊來源，也是一件很棘手的事情。所以在評估實踐中普通採用的辦法就是定義資本結構裏的債務資本包括所有的帶息負債。帶息負債的定義也可以包括帶息流動負債的持久部分。比如說，這種情況有：90天的應付票據（劃分為流動負債）就可以作為公司長期的資本資源。採用所有帶息負債的辦法就避免了要評估師判斷長期負債和短期負債的適當期限。
不帶息的長期負債部分一般也是不作為債務資本的。這裏的原因有兩個：一是這些不帶息的長期負債，比如說，遞延稅款、養老金債務如果都包括在資本結構之內，那麼，資本結構的有些元素部分就是零成本資本。必然會減低整個的加權平均資本成本。其次，在估計加權資本成本(WACC)中，資本結構元素的權重是按市場價值來計算的。所以，如果把這些不帶息的長期負債包括進來，就要估計這筆錢何時能夠償還，然後把還款時的價值折現到現在的市場價值，以便估算負債的權重，這在實際操作中很難做到。所以不帶息的負債通常都不包括在WACC的計算中。但這些負債在相當重要的時候還是需要加以考慮的。
此外，在評估過程中我們也常常發現，有些公司往往存在帳外負債的問題。這部分賬外的債務資本實際上也起著支持公司經營活動的作用。它們雖然不出現在帳面上，但應該是公司債務資本的一部分。所以應該根據公司利用賬外債務資本進行經營的程度，也把這部分賬外借款計入債務資本裏面來。如果公司有意要隱瞞這些賬外的資本，評估師要獲得這部分資訊當然也就會十分困難。
還有另外一些科目要引起評估師的注意，那就是看企業是否有經營性的租賃費用。如果有，這部分費用在會計的帳面上往往是計入當期的費用。但是作為企業價值評估而言，我們的觀點是把經營性租賃費用看作債務資本。也就是說，至少要將經營租賃項目的現值計入債務資本。把租賃費用調整為債務資本的具體做法可參見：中國資產評估2003年第四期“企業價值評估中租賃資產的調整處理”一文。此處不作詳述。
總之，在確定加權平均資本成本的過程中，要把握好權益資本和債務資本的內容，不能把應該計入的項目漏掉，但也不要把不該計入的項目放進來。有時候某些評估師常常試圖把更多的專案納入債務資本，並以為這樣作是為了穩健的原則。但事實上，對於債務資本的定義越廣泛，那末債務資本在資本成本裏的比例就越高。由於債務資本的成本一般是低於權益資本的成本，所以這樣就降低了WACC的結果，最終導致折現率偏低。所以最後不是減少企業的價值而是會增加企業的價值。
問題2、為什麼在確定WACC的時候，要採用權益和債務的市場價值比例而不用帳面價值比例作為資本成本的權重？
討論：我們從各種教材和案例中都發現，在指導計算WACC的權重時，總是強調要採用權益和債務的市場價值比例而不是帳面價值比例來確定權重。在評估實踐中，要採用市場價值比例總是比採用帳面價值比例麻煩得多。所以評估師往往想知道為什麼要這樣做，用帳面值豈不方便得多？
根據我們的體會，再從實際操作應用的角度出發，我們想採用市場價值最簡單的考慮是因為：無論權益還是負債其市場價值總會是正數，而權益的帳面值有可能為負數，如果企業的權益帳面值為負，採用這個負數作權重豈不出現負的權重，最後WACC的值將會是債務成本比例部分減去權益成本部分的值，顯然這是不對的。
但真正的原因或許是更深層次的道理。因為每一次的折現現金流的價值評估都是在模擬市場的前提下進行的假設收購，即假設我們要收購企業所有的債務和權益，獲得整個企業。而我們在收購企業時一般都必須按照市場價格付款，即在購買權益和債務時都是按照它們的市場價值來付款的，而不會是用帳面值付款。所以我們需要按市場價值來確定權重。
問題3、在採用WACC評估企業價值時，應該採用企業當時的實際資本結構比例，還是假設的或理想的資本結構？
討論：這個問題往往也是存在許多爭議。有人認為應該採用企業當時的資本結構比例，而有人認為應該是採用行業平均的資本結構或理想的資本結構比例來確定WACC的權重。雖然WACC的應用是源於資本結構的理論，但是理論上也根本沒有考慮到評估實踐中的這些具體的問題。所以，國外的評估界還是從如何能夠評估出企業真正的價值來考慮。具體來說，主要是從評估的價值標準和被評估企業或股權的性質來考慮。如果本次評估是採用公平市場價值的標準，資本結構保持完整沒有變動，那麼，就應該採用公司目前實際資本結構中的負債量。肯定地說，如果被評估的是少數股權，評估的方法是首先評估出全部資本的價值然後再減去負債的價值，得出公司股權的價值。此時採用公司實際的負債量似乎是適當的。這是因為，在這種情況下，擁有少數股權的非控股股東是沒有能力來改變公司的資本結構的。
如果被評估的是控股股權，價值標準也是公平市場價值，則可以考慮採用行業平均的資本結構作為WACC的權重。這是因為作為控股權的買方，他有權利改變資本結構。而行業平均值代表了這個行業大多數企業資本結構趨於穩定的一個結果。然而，對於這種做法評估界內仍然有些爭議。此時應該要瞭解這個行業平均值是如何得出來的，以及被評估公司能夠達到這個行業平均水準是否合理等等。因為這些對於有充分理由採用行業平均值都是十分重要的。所以評估實踐中的很多判斷與選擇都是根據具體情況分析的結果。雖然基本原則圈定了一個範圍，但是評估師還是要著重瞭解(1)公司本身的現狀(2)目前金融市場的現狀。以便尋求一些定性的依據。
如果評估的價值標準是投資價值標準，被評估的標的是控股股權的價值，那末此時WACC的權重可以採用買方企業的資本結構也可以採用所有方（被評估企業）的資本結構。要視具體情況而定。
問題4、在評估非上市公司時，債務和權益度沒有市場價。如何確定其債務與權益的市場價值？
討論：由於我國債務品種相對較少，企業債券市場也受到很多限制，所以大部分企業的債務資本主要是非流通的有息負債。評估師在確定其市場價值的時候，可以以其帳面值再加上其償還期內利息的現值和作為市場價值。而不考慮其是不進行交易的非流通性。這樣合理的近似是為了使你可以相對準確地計算債務的市場價值。
但是對於權益來說，就不是那麼簡單的事情。因為我們評估的目的往往就是要求出企業的整體價值或企業股權的價值。而現在要用一個待求的目標價值來確定計算過程中的參數，可謂是進入了一個迴圈怪圈，這就是循環論證的問題。因為求出資本成本的目的就是要用來估算企業債務和權益資本的價值的。而這個資本成本又要採用債務和權益的市場價值計算權重，那麼第一次所用的確定權重的價值肯定不同於後面得出來評估結果的價值。如果我們是採用假設收購的前提，這個問題就不成為一個問題。即使我們開始設定估算的價值不同於後面的評估價值，也沒有關係。我們可以用開始估算的債務和權益的價值來計算資本成本，用此資本成本來評估企業投資資本，得出債務和權益的價值後又重新代入WACC的公式，第二次計算資本成本，再用第二次的資本成本評估得出第二次的投資資本價值，如此反復迭代計算，最終可得出收斂的結果。
目前國外評估界在實踐中處理這個問題一般是採用兩種辦法：一個辦法就是利用上市公司在評估或交易時採用的盈利乘數或帳面價值乘數，來乘以這個待評估的非上市公司的盈利或現在帳面值，從而得出其權益的市場價值來。當然這個上市公司也一定是待評估非上市公司的對照公司，或是同行業的平均乘數。另外一個辦法，也是很多評估協會和培訓教材推薦的方法，就是上面所講的採用迭代計算的方法，我們可以應用Excel試算表計算。先採用一個估計的債務和權益的價值（如果你感到無法估計，也可以採用帳面值作為第一次的估算起點值），帶入WACC計算公式裏計算估計的加權平均資本成本，然後用這個估算的加權平均資本成本帶入企業價值評估的計算模型，可以求出第一次估計的企業價值或權益價值。這個價值就是第一次計算的市場價值。在計算出第一次債務和權益的市場價值後又繼續代入WACC計算公式測算第二次的資本成本，如此重複再測算第二次的債務與權益的市場價值。接著第三次、第四次迭代計算直至計算結果達到一個收斂的結果，也就是上一次計算和這一次計算結果相同。這個結果就是真正的市場價值了。國外在評估私人公司或公司IPO的時候，都是採用這個辦法。他們認為這是一個好主意，因為這類公司都沒有開始的市場價值。而現在有了電腦和計算軟體，處理迭代計算也將是輕而易舉的事情。(資訊來源:《中國資產評估》[2004]第4期
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