上市公司非流通股價值評估初探
來源：版權所有 中國資產評估協會
作者：王文清
內容提要:
上市公司國有股、社會法人股目前不能在二級市場流通，但在非公開交易領域存在大量交換，客觀上需要評估機構的介入，減少資訊不對稱。非流通股具有其特殊性，應採取恰當的價值屬性，以收益法為基礎進行評估。
隨著我國資本市場的建立，大量企業改制為股份公司並掛牌上市，公司股份構成中佔據著較大比重的國有股、社會法人股（以下合稱為“非流通股”）一直是社會關注的焦點，受現行證券法律法規的限制，尚未開放其自由流通。但作為一項資產，其流動性存在限制後，必然給資產價值及其實現造成負面影響。追求資產流動性是投資者的天性，資產交換的普遍性同樣適用於非流通股，在債務抵償、股權回購、股權變更等非公開交易領域存在的現實交易推動了價值評估需求，並要求評估業界作出積極回應。最近，中國證監會等擬定的上市公司股份回購、推行QFII（合格境外機構投資者）、非流通股對外資開放等措施，在非流通股份可流通方面邁出了第一步，但這種“定向回購”、外資參股是典型的特殊交易，其中股權價格的確定將直接關係到上市公司、股東和其他利害關係人的切身利益。評估機構介入股權評估領域時，在暫無專業標準或具體指南的情況下如何正確把握評估物件的實質和特點，採取科學、可行的評估方法進行評估以及如何解決評估操作中的一些實際問題，是評估業界面臨的新課題。
一、 非流通股價值評估的性質
股權評估是資產評估的一個重要領域，我國上市公司非流通股目前雖不能公開流通，但特殊條件下的交易仍然存在，如抵償債務、股權回購、股東變更以及財產執行等，客觀上催生了對股權評估的社會需求。
與普通資產相比，非流通股的評估存在較大區別。股權價值往往與取得成本無關，並依賴于股份發行公司的未來發展能力。非流通股權的特徵主要體現在：
1．非流通性。受現行法律限制，非流通股不得在二級市場上流通，即不存在公開交易市場。因此交易極不活躍，特定股權價值反映了個別公司未來收益能力，市場上交易價格資訊不具有代表性或參照作用，從而限制了評估方法的選擇空間。
2．信息不對稱性。與上市公司股權價值相關的資訊複雜且具有預測性，要完全掌握和佔有充分資訊，無論對交易雙方還是對評估師而言都是困難的。但不同主體之間的資訊佔有水準又會存在差別，如大股東較其他市場主體佔有更關鍵資訊。
3、評估目的的專用性。由於不存在公開交易市場，非公開交易如抵償債務、股權回購、外資參股等將是非流通股權交易的主要方式，價值評估主要基於特殊交易需要。
4、價值確定的預測性。股權價值的確定主要依賴上市公司未來的收益資訊，這些資料的取得方式基本上取決於預測結果，因而評估值必然具有預測性質。
5、影響因素的複合性。嚴格地說，影響股權評估結果的因素是多方面的，至少包括上市公司質地、市場供求狀況、投資者心理預期、國家政策走向、評估人員專業知識及個人判斷等。
6、評估結果的風險性。這一特徵與上述各種特點相聯繫，同時也來自評估結果使用者的誤解和社會期望差距等方面。
非流通股評估的性質和特點將影響到評估原則的修訂、評估方法的選用以及評估人員的基本判斷。
二、非流通股價值評估的物件
非流通股價值評估的直接物件是上市公司非流通股權，但股權是典型的虛擬資本，股票只是待估資產價值的載體而已，真正的評估物件則是上市公司未來的預期獲利能力。嚴格地說，股權持有者購入非流通股份不是投資一般意義上的有價證券，而是購買上市公司未來。與一般意義上的資產相比，股權價值確定涉及的因素更多，也更具不確定性。
從市場交換角度看，非流通股權價值決定于股份發行公司未來的獲利能力和股利政策。它從兩個方面對非流通股價值構成實質性影響：一是通過股利分配形成的投資收益，它與股份發行公司的經營業績、股利分配政策等因素有關；另一個是股份持有期間的持有收益（holding earnings），它與上市公司價值增值潛力、股份持有期間以及股份能否便利地實現交換等因素相關。當然，持有非流通股份可能還有管理及控制方面的考慮，若這種控制對持有人經營帶來某些優勢或利益，最終也會增加該股權的價值。
非流通股價值評估實質上是評估人員基於上市公司未來發展前景特別是盈利能力而對上市公司內在價值的一種專業判斷。
三、評估方法的選擇與適用
股權評估應採用適合其特點的估價方法，考慮股權評估目的的特殊性，投資非流通股權的目的一般不是為了獲得資產轉讓收益，而是在於獲取各期分紅派息或建立產業鏈條的上下游聯繫，因此非流通股價值與股權取得的歷史成本存在較小關聯性。同時，非流通股也不存在具有可比意義的市場價格。因此，按照資產評估的預期原則，收益現值法應該是股權價值評估的首選方法。
在收益法下，股權評估的關鍵環節之一在於未來收益的合理預測。影響上市公司未來收益水準的因素大致包括：
1．上市公司現時財務狀況與收益狀況。通過公司的獲利能力、償債能力和營運能力等各項財務指標來體現。收益法關注的重點是未來的收益預期，但對歷史資料的分析和研判，有助於觀察公司經營走勢及持續盈利能力，現實狀況往往成為預測的基礎。而資產品質和獲利能力相關指標如企業實現利潤及利潤率水準、股利分配政策及穩定性、企業資產品質和負債規模及構成等，實際上都應作為預測的基點。
2．公司所處行業及競爭位階。發行公司所在行業的發展前景及基本走勢決定了產業成長性和盈利水準的上限；競爭狀況及發行公司在競爭中的位階決定企業盈利可能性及規模，而公司產品類型、品質狀況、成本優勢又決定其競爭能力。
3．公司主要經營者的價值取向及管理能力。公司主要經營者在價值取向的偏好決定他們是短期利益追逐者還是產業忠誠者，最終決定公司走勢。企業管理水準與高層管理人員素質，決定公司經營效率和效果。
4．公司未來長期發展戰略及預期發展能力。考察公司長期發展戰略和發展能力能夠洞察公司未來適應性、技術創新能力和產品市場佔有率等趨勢，在較長的時間跨度上分析公司銷售成長性和盈利能力。
5．企業經營風險的來源及應對措施。不同產業或產業不同環節的經營風險來源不盡相同，公司對風險主要來源的把握及應對措施是否恰當關係到公司持續經營能力和盈利穩定性。
6．國家產業政策。國家產業政策及其調整將從根本上改變公司所在行業的競爭態勢及盈利水準。因此，公司產業定位及調整對未來收益產生重大影響。
可以認為，盈利預測只是股權價值評估的基礎性工作。股權價值的最終確定還要考慮下列因素的影響：
1．資本市場發育及證券法律規定。由於非流通股的轉讓價格與流通股的價格存在較大懸殊，而非流通股價格受政策因素的影響，並制約非流通股價值的實現。事實上，許多投資者之所以購買法人股就是出於對法人股未來可能流通的一種良好預期。
2．非流通股市場規模及供求狀況。非流通股“盤子”大小、投資者購買欲望或心理預期對價值判斷產生相應影響。
3．特定上市公司股利政策及穩定性。當股份不能自由流通時，投資回報主要管道是公司利潤分配，公司歷史上分紅派息水準及連續性就成為股權價值衡量的重要砝碼。
4．交易方式或交易條件。非流通股交易方式具有特殊性，交易條件也不完全相同，如拍賣、定向回購、協定轉讓等，不同交易方式及條件下的股權價值可能會有所不同。
應該說明，運用收益法有一定前提條件，即發行企業經營歷史資料完整、軌跡清晰且未來發展可以合理地判斷，並假設未來收益以現有條件為基礎按照一定邏輯或規律發展，實質上是趨勢外推。在經濟環境穩定、公司運行正常時可以適用，但在當今劇變的環境中，這種假設通常難以成立，按照這種思路推導出來的結果可能嚴重背離股權內在價值。因此，實務操作中必須採用某些替代方法：
（1）重置成本法。當發行公司利潤水準無規律地劇烈起伏，對該股權發行公司未來收益趨勢的預測就缺乏合理基礎，分析模型的建立也存在較大困難；極端的情況如企業長期巨額虧損，這時股權評估不適宜採用收益現值法。當待估股權僅占發行公司股份總額的較小比例時，股權投資收益實現的基本方式建立在股權發行公司實現淨收益後進行利潤分配的基礎上，則可視同直接股權投資處理。此時，應考慮使用重置成本法確定股權價值。
（2）“調整後的每股淨資產法”。若不能按照收益法進行評估，也不能運用上述成本法進行合理估計，則可以根據股權價值與發行公司每股淨資產之間的聯繫確定評估值。每股淨資產反映股東享有的權益，與股權價值之間存在正相關關係。但作為一種替代性方法，不能簡單地按每股淨資產確定股權價值。如果以發行公司每股淨資產為基礎，考慮公司未來發展潛力、盈利能力等因素進行必要調整，應該能夠合理地估計股權價值。
四、非流通股價值評估中的幾點建議
1、評估原則及其評估假設的修訂。在非流通股評估時，應對評估原則或假設進行必要修訂。（1）持續經營假設的修訂。因為非流通股是不公開流通的，價值評估應以當前法律環境和市場條件為基礎，合理地假定購受人以繼續持有為目的，投資價值取決於上市公司未來盈利水準和股利政策，而不是以公開市場交換為目的；（2）公開市場假設的修訂。非流通股不能公開流通，股權讓渡通常以特定的交易主體為物件，如債權人、發行該股份的上市公司以及少數以控股或參股為目的的機構或集團投資人等；（3）公開競爭原則的修訂。競爭也是不充分的，或者說是有限競爭。
2．統一評估規範與操作指南。目前，股權特別是非流通股權的評估規範有待建立，儘管有關部門對非流通股的交易從不同角度明確要求進行評估，但相關規定不具有操作性，而行業標準又未出臺，從而造成實際作業時依據不足；依賴個人經驗和判斷，又會受主觀因素的較大影響，並導致評估結果的非客觀性。因此，儘快出臺有關評估準則和指南應是當務之急。
3．非流通股價值評估的風險來源及控制。在現有價值類型約束下，非流通股權價值評估存在較大的職業風險，並源自客戶、市場和評估師自身各方面。客戶（委託人）提供資訊的欠完整和故意隱瞞重要細節，有可能導致評估師的誤判；非流通股權評估的基本目的在於交易，估值結果要通過現實市場檢驗，雖然評估值的實現與現實交易條件和方式等因素有關，但估值誤差過於懸殊，同樣會影響評估機構的信譽，評估結論的公允性就會受到質疑。從風險控制角度，內部風險控制可以通過提高執業水準、完善品質控制體系和風險管理程式得以實現；而外部風險的控制唯一有效的途徑是在委託環節明確責任，並特別說明評估值與實際成交價格之間的區別，同時為防止濫用評估結論，應對評估結果的使用作出必要限制。
4．資訊採集的矛盾與協調。股權評估實際上是資本金評估，評估範圍已不限於股權持有人的資產，而是要覆蓋到股份發行公司，通過對上市公司整體價值評估，按照股權比例確定待估股權價值。但在實際操作中，這種思路可能受制於上市公司資訊公開程度及其配合情況。由於股份發行公司在評估委託中，不存在自身的直接利益和需求，缺乏積極、誠實配合的動力。一般而言，上市公司按照法律規定履行相應的資訊披露義務，這些公開信息就成為評估所依賴的主要資訊來源。但是，價值評估僅僅依靠這些資訊是不夠的，特別是某些非財務資訊是價值判斷的重要基礎，完全依賴公開信息可能不足以支持對發行公司的全面評價。同時，單個持有人的股權比例低，對股權發行公司難以構成影響，評估機構一般不能在上市公司進行實地勘察、收集評估必需的基礎資料，從而使評估過程存在較大局限性。因此，評估機構必須充分考慮這種情況及影響，並採取相應的具體措施：（1）通過協調，取得上市公司的密切配合；（2）若能夠公開或間接獲得相關資訊，應在約定書中明確資訊提供責任；（3）預計在協議框架下難以收集完整資料，應拒絕委託，以避免承擔過高風險。
稿件來源：《中國資產評估》（［2003］第2期）
資料整理:亞洲無形資產鑑價有限公司 總經理 顏光儀
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